春節后，多數商品期貨出現一波流暢的下跌，銅也不例外。

回想春節前，多頭躊躇滿志，沉浸在特朗普基建效應、礦山罷工擾動、銅礦供應長期緊缺、廢銅進口大幅下降、全球經濟持續增長等眾多利好中不能自拔.

金融去杠桿、規范地方政府債務、房地產調控等可能引發經濟放緩、需求下降的因素，卻被簡單地以“相信國內經濟的韌性、海外經濟的持續增長”帶過。

而節后這些因素卻成為市場的心頭之患，疊加庫存的不斷累積，引發了一波下跌行情，并在中美“貿易戰”的利空刺激下一舉跌破5萬元關口，也宣告了2017年8月以來支撐平臺的失守。

與此同時，產業層面的微觀數據卻相對樂觀：

廣東、浙江兩地廢銅調研均反映出廢七類萎縮明顯，缺口比去年預估要高；

銅價跌到5萬附近后，廢銅替代優勢大減，部分下游企業轉而采購電解銅為原料；

銅桿、板帶、銅棒類企業訂單均好于或至少不差于去年水平。

所以，銅鋁峰會上行業朋友們交流起來，普遍覺得當前下游需求并不差，宏觀情緒有些過度悲觀。

在我的記憶中，類似這樣的宏微觀數據“打架”情形，幾乎在每輪行情中都不斷上演。

多少次交易得失之后，逐漸總結出一句心得：宏觀把方向，微觀定節奏。

期貨市場是基本面、資金面和情緒面的綜合反映。

當宏觀經濟出現轉向后，商品期貨市場大勢即會跟隨前進；

隨著資金的推動、行情的演繹，最終演變為狂熱或恐慌情緒主導下的“一面倒”行情，并以多個品種出現漲跌停板為標志，高杠桿的特征決定了此時多數期貨品種必然同漲共跌，即便有再多的理由，虧損方也只能放棄抵抗、先保命再說；

而當市場情緒宣泄完畢、價格短期內過度漲跌、透支所有利多或利空信息后，產業供需力量開始粉墨登場，糾正市場的過度反應，出現反彈或調整行情。

銅素有“銅博士”之稱，金融屬性強于商品屬性，所以宏觀與微觀數據對立、相互打架的程度比其它品種更為明顯。兩種力量的矛盾沖突，也導致了近五年來銅市場兩大怪象：

一、浮盈加倉，全部泡湯；逆勢死扛，再創輝煌！

從2011年初到2015年底，歐債危機、全球經濟疲軟、中國經濟降速等宏觀因素帶動下，商品期貨步入熊市，滬銅指數從77000附近一路跌到33000左右，跌幅57%。

而與此同時，翻看國內外各大投行的報告，銅的供需平衡表卻從未出現過“嚴重過剩”。每年的供應過剩量，高的預測不過60-70萬噸，少的預測只有20-30萬噸，甚至個別投行仍預測略短缺。

這點過剩量相對于2200-2300萬噸的全球需求來說幾乎不算什么，與棉花、白糖、橡膠、煤炭、鐵礦、油脂等品種巨大的庫存/消費比相比更是相形見絀。

所以，單單從產業供需面來看，銅并不應該出現這么大的跌幅；但從全球宏觀經濟的走勢來看，其大勢又必然歸于下跌。

滬銅指數從2013年底到2015年底的下跌走勢，趨勢上與螺紋指數幾乎一致，此所謂“宏觀把方向”！

記得前幾年的行業分析報告，不論什么品種，都是先大段地分析美國QE、歐債危機等海外經濟數據，再論述美元、原油走勢，后分析國內經濟大勢，至于本品種自身的行業供需，只用較小篇幅一帶而過，以至于業界發出“所有研究員都成了宏觀經濟分析師”的感慨。

而在具體的行情走勢中，簡單地按照大勢做空，卻常因為產業的微觀結構引發市場反彈，以至于出現“浮盈加倉，全部泡湯；逆勢死抗，再創輝煌”的戲虐之語。

（1）在2013年12月到2014年3月的下跌行情中，銅從52600附近快速跌到43600左右，跌幅約9000元。而產業微觀層面并沒有感受到這么劇烈的危機。

相反，銅價的短期暴跌導致了廢銅替代優勢消失、進口銅虧損3000元-3500元/噸等問題，在下游企業加緊采購、冶煉企業聯合出口、旺季消費回升的推升下銅價不斷反彈，并在國家收儲消息刺激下反彈到51200附近，收復85%的跌幅。

期間，不少空頭認為大勢向下，只是階段反彈，應該趁勢加倉，結果輕則回吐所有利潤，重則虧損出局。

（2）2014年8月后市場再次下跌，并從11月底46000左右開始加速下跌，到2015年1月底跌到38700附近。

這次急速下跌，也引發了精銅對廢銅的替代，以及期貨各合約倒掛的嚴重不合理。之后產業層面的糾偏力量，疊加股市暴漲帶來的情緒修復，使得銅價在5月份回升到46000上方，再次出現“浮盈加倉，全部泡湯；逆勢死扛，再創輝煌”。

而歸根結底，就是市場的過度暴跌已經明顯脫離產業層面的實際情況，引發產業力量的糾偏。

二、看基本面，死的慘！

在熊市的后期，國內鋼鐵、煤炭、電解鋁等行業虧損嚴重，國外鋅礦不斷關閉退出，棉花、白糖和橡膠等農產品在國家收儲的支撐下也虧損嚴重，各行業均被迫進行去產能，并伴隨著國家層面的供給側改革走出一番轟轟烈烈的上漲行情。

而反觀銅產業鏈，卻絲毫沒有去產能的跡象：國內外鮮見礦山關閉，銅精礦持續增長，國內冶煉產能加速擴張，下游企業也仍有利潤可賺。

當大家都被熊市“去利潤、去產能”的理論洗腦，等待銅產業各環節跌破成本、被迫去產能的時候，銅價卻隨著全球宏觀經濟的持續復蘇、市場風險偏好轉變而走出兩年的大漲行情。

滬銅指數在2015年底到2018年初期間與螺紋指數走勢大致相同，體現了宏觀因素對方向、趨勢的決定作用。

在此期間，宏觀因素與產業微觀層面常有背離，尤其是2016年11月的銅價短期暴漲行情中背離嚴重，讓很多市場人士感慨“看基本面，死的慘！”。

（1）2015年底以來，在供給側改革的推動下，螺紋和雙焦一騎絕塵，很快走出翻倍行情；鋁、鋅、化工和農產品等品種也漲幅甚多。唯獨銅沒有經歷過去產能，缺乏上漲動力，始終在34000-39000區間徘徊。

2016年10月下旬，伴隨著特朗普當選提出大規模基建計劃后，市場對銅需求提高充滿期待，并一反其當選前的擔憂、對全球經濟出現樂觀情緒。銅價不僅順利突破39000壓力位置，并急劇飆升到50000關口。

短短一月時間，在產業供需面毫無變動的情況下，銅價飆漲約12000點，無論幅度還是速度，都令人瞠目結舌。不少做投資或研究的朋友交流起來，也只能相互苦笑“從此之后無信仰”。

眾多產業企業猝不及防：

貿易商和期現套利機構看著基差擴大而紛紛入場，很快就因為期貨頭寸的暴虧而不得不甩貨求生；

不少下游企業因為沒有鎖定原材料價格而虧損嚴重，被迫對訂單違約；

許多工廠因為套保頭寸巨虧而資金緊張，企業采購生產受到很大影響。

那一輪行情中，雖然作為國有企業，資金調度余地較大，但公司套保賬戶每天跳增的虧損數字，也看得自己心驚肉跳。

回頭看，在2016年上半年，不僅出現了供給側改革，還出現了房地產市場的火爆行情和地方政府投資的增加，國內經濟形勢不斷企穩；國外雖有英國脫歐的負面沖擊，但全球經濟已步入復蘇軌道，美聯儲也開始加息。

正因為此，倫敦金屬周和亞洲銅會上眾多投資機構較少提基本面，而更多地轉向通脹預期、資產配置等話題。

（2）2017年上半年，雖然有銅礦罷工的不斷刺激，但由于前期銅價的上漲過度脫離基本面，導致在產業微觀層面廢銅供應大幅增加、下游恐高減少采購，疊加一度收緊的資金預期和房地產調控政策等宏觀因素，銅價逐漸回落到45000上下。

6月后，雖然現貨依舊貼水，有些“旺季不旺”的樣子，但銅價卻開始隨著黑色等品種逐步上揚。

隨后，空調家電銷售的超預期增長、廢銅進口各項政策頻出、“新經濟周期”概念的炒作、進口銅減少導致現貨出現較高升水、格林大華巨額持倉的曝光等宏觀面和基本面利好不斷顯現，各路資金紛紛入場，推動銅價一舉突破56000點。

此輪銅價上漲，雖有基本面和宏觀面的共同因素，但后期的快速上漲仍不乏資金推動作用。

尤其是從50000快速拉升到56000階段，下游企業均反映訂單并未增加，反而因銅價過高而出現訂單減少情形；廢銅政策執行都在明后年，當前供應充足且替代優勢明顯。

在宏觀情緒回落和產業力量糾偏下，市場在12月初一度回落到50000上下。

之后，又在明年礦山罷工題材、未來銅礦供應短缺、歐美經濟數據利好、新能源汽車拉動銅消費等預期的炒作下再次上漲，尤其倫銅出現十五連漲，帶動銅價再次回升到56000附近。

這一階段以炒作宏觀因素為主，并未獲得基本面支撐，完全無視即將到來的淡季消費下降、庫存累積、廢銅和銅精礦供應短期內不受影響的現實，之后出現回調也屬必然。

回顧歷史行情可見，宏觀面與基本面經常出現不同步甚至背離的情形。由于宏觀面往往決定了大多數商品走勢，并容易獲得金融資本的認同、跟隨，因而也在很大程度上決定了單一品種的方向和趨勢。